中信证券:全面注册制时代的六大变革
十九届五中全会提出“全面推行股票发行登记制度，建立正常的退市机制，提高直接融资比例”。综合注册制度时代的开启，将对中国的金融市场、产业和经济发展产生深远的影响。
中信证券研究部根据全面客观的研究结果，分析了综合注册制时代的六大变化，希望能给投资者带来一些思考和启示。
变化一
股权融资方面，预计主板审核平均耗时将由490天缩短至60天。预计5年后A股上市公司总数将达到6000家以上，每年IPO将由超600家下降至300家，每年退市将由不足50家提升至200家。
预计2021年上半年实施主板(含中小板，下同)注册制改革，第一批注册公司第三季度上市，全面注册制时代正式启动。预计主板发行效率将大幅提升，平均490天左右的审核时间将缩短至60天左右。
预计2021年将有650家左右IPO，融资规模约5500亿元，较2020年的4700亿元进一步增加，但对市场流动性的影响是可以控制的。首先，宏观流动性适度回暖，预计2021年社会融资增速将放缓至11%-12%。其次，预计2021年a股净流入约7500亿元，国内外增量资金将加大中国股权资产配置，以对冲流动性压力的趋势。最后，发行人可以积极选择平滑流动性压力的时机。
预计2021年a股被动退市公司将有40家左右，明显高于2020年的16家。加强对虚假陈述和财务欺诈的执法是退市增加的主要原因。预计a股被动退市率将从2022年开始逐渐提高到2%左右，优胜劣汰明显加快。
预计5年后a股上市公司总数将达到6000多家。预计每年IPO数量将从600多家下降到300家左右，新上市公司中的信息技术、医疗、新材料、新能源等行业占比超过60%；退市公司数量每年将从不到50家增加到200家左右，机械、房地产、传媒、商业零售、有色化工等行业占退市公司的50%以上。
变化二
股票市场特征方面，预计5年后A股科技和消费类市值占比将由40%提升至60%，前5%的大公司市值占比将由51%提升至70%，机构持股占比将由22%提升至31%。预计放宽主板涨跌幅不会显著加剧市场波动。
a股行业结构优化将加快，从而完善估值体系，增强市场弹性。预计a股技术和消费的市值比将从2020年的40%上升到5年后的60%左右，接近美股目前的结构。
a股市值和流动性分化会加快。预计前5% A股公司市值将从2020年的51%上升到70%左右，接近港股的80%和美股的67%；换手率将从2020年的34%提高到50%左右，逐步接近港股79%、美股80%的水平。
a股的制度化进程会加快，市场风格和投资者结构的演变会形成正反馈，推动市场走向成熟。预计5年内机构投资者持有的自由市值比例将从22%上升到31%，其中外资和公募基金增幅最大，散户比例将从29%下降到22%。
预计各板块交易系统将会统一，放宽主板涨跌不会明显加剧市场波动。2020年创业板改革前后，个股涨跌10%的交易日比例由4.0%上升至4.4%，仅有1%触及20%，波动性增幅有限。而主板本身波动较小，同期只有2.4%的个股触及涨跌。
放松涨跌可以在积极交易的同时加速价值平衡的实现，促进股市优胜劣汰。
变化三
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高于约2%的通胀中枢。中国房地产经历了约20年的长牛，我们预计目前其市值达450万亿元左右。城镇化空间缩减、“房住不炒”、房地产挤出效应逐步显现等因素将驱使资金转向权益资产。若目前二手房年交易额中有10%转向A股，预计将为A股带来年均超7000亿元的增量资金。固收类产品方面，预计资管新规不再延期，叠加经济增长放缓和利率中枢下移，固收类产品收益率料将持续下行，驱使资金增配权益资产。例如目前超过25万亿元的非保本理财中，预计未来5年混合类和权益类产品占比将由不足10%提升至20%以上，将为A股带来年均超3000亿元的增量资金。
居民存款方面，A股吸引力提升将驱动“存款搬家”。截止2020年12月底，住户人民币定期存款约60万亿元，预计未来5年有5%转向A股，将为A股带来年均超6000亿元的增量资金。
资产再配置之下，中国家庭资产结构将快速优化。预计10年后中国家庭资产不动产配置比例将由70%下降至60%以下，金融资产将由12%提升至20%以上。其中居民直接和间接配置的A股资产是关键增量。
变化四
金融行业方面，预计5年后证券行业前5名净利润占比将由46%提升至55%，外资券商净利润占比将超过5%；VC/PE行业投资规模增速将由负转正；国内资管机构持有A股市值将由7.9万亿元增长至19.1万亿元；银行业金融市场业务和投行业务收入占比将由16%提升至20%以上。
证券行业方面，预计5年后上市券商净利润前5名占比将由46%提升至55%。行业分化之下，大型券商将转型全方位的金融服务商，而中小券商将转型精品投行。预计5年后外资独资且全牌照的券商将超过20家，净利润占比将超过5%。但预计外资券商仅在跨境业务、衍生品、并购和资管业务等有一定特色，竞争冲击有限。
VC/PE行业方面，预计未来5年VC/PE市场投资规模可保持15%的增长，扭转此前的下滑趋势，其中信息技术、医疗、新材料、新能源等行业占比将超过90%。注册制下一二级市场被打通，IPO套利空间收窄，迫使VC/PE机构“投早投小”。
资管行业方面，料各类机构权益配置规模和比例将持续提升。权益配置规模方面，预计5年后国内资管机构持有A股市值将由7.9万亿元增长至19.1万亿元，其中公募基金、私募基金、保险公司和银行理财子分别由3.9/2.1/1.6/0.3万亿元增长至9.1/4.5/3.7/1.8万亿元。权益配置比例方面，预计5年后公募基金、私募基金、保险公司持有A股市值占其管理资产总额的比例将由23%/66%/7%提升至32%/75%/12%。
银行业方面，商业银行将积极推动业务多元化，更加重视直接融资特别是债券市场业务。预计5年后金融市场业务和投行业务的收入占比将由16%提高至20%以上。
变化五
产业与经济发展方面，预计5年后直接融资比重将由20%提升至28%，非金融企业部门杠杆率可稳定在160%-180%。预计信息技术、绿色和大健康等产业将成为经济支柱产业，可使未来15年的年均经济增速提高0.6个百分点。
预计我国2021年直接融资比重将达到22%，5年后将达到28%。为落实十九届五中全会“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”的要求，“十四五”规划中可能构建新的统计指标并提出指导性目标。
股权融资的风险偏好与新兴产业更加契合，也与产业政策的发展方向更加兼容。预计到2035年，信息技术、绿色和大健康等产业将成为经济支柱产业，贡献增加值约44万亿元，年化增速约7.6%，可使年均经济增速提高0.6个百分点，助力经济总量翻番目标实现。
传统产业是高杠杆的重要来源与风险点，2020年二季度我国非金融企业部门杠杆率高达162.5%，远高于美国的83.5%和欧元区的113.6%。股权融资有助于传统产业稳杠杆，预计5年后非金融企业部门杠杆率可稳定在160%-180%，传统产业的再融资、债转股、新兴业务的分拆上市是有效手段。
资本市场发展与国企改革深化相互促进。一方面，资本市场为混改推进提供了有效途径，助力国企提质增效。预计5年后完成混改的企业占中央企业法人单位的比例将由70%提升至80%以上。另一方面，未来国有企业将进一步通过大基金等形式参与新经济创投，为资本市场带来重要增量资金。
变化六
金融风险方面，目前市值排名后50%的公司质押规模超过2600亿元，市值结构分化下风险加速暴露但总体可控。退市趋严将使边缘公司成交与市值快速萎缩，代表人诉讼将为投资者提供维权渠道。资产再配置下资金从房市流入股市，但金融体系风险可控。
建议关注中小市值公司的股权质押风险。截止2021年1月27日，市值排名后50%的公司质押规模为2638亿元，占全市场的18.4%；质押以来股价平均下跌16.0%，已有约103亿元的质押接近平仓线。市值结构分化下风险加速暴露，若这些公司股价进一步下跌20%/40%，则将有440/1765亿元质押接近平仓线。但预计未来机构开展质押业务将更加审慎，中小市值公司质押规模将下降，故风险相对可控。
建议关注退市率上升的投资损失风险与维权制度安排。退市执行力度趋严将使边缘公司成交与市值快速萎缩，对当年出现亏损且营收低于2亿元、市值低于5亿元、财务透明度较差、因重大违法行为被立案调查的标的需谨慎投资。常态化的代表人诉讼将成为投资者维权的重要渠道。
建议关注资产再配置下资金流出房市的金融体系风险。居民减配房产是一个潜移默化的过程，且房地产相关贷款增速逐步放缓，地产整体风险相对可控。根据央行压力测试结果，若房地产开发贷款不良率增加15个百分点、购房贷款不良率增加10个百分点，银行整体资本充足率将下降至12.7%，但仍高于监管要求，运行相对稳健。
风险因素：经济增速下行风险，政策不及预期风险。
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